零和博弈

市場投資者以一個群體的方式參與到一場零和遊戲。 亦即是，一半的投資者能夠取得優於整體市場的投資表現，而另一半的表現則低於市場平均水平。 圖 1 的吊鐘形曲線能夠說明這一點，而圖中的虛線代表市場回報。 然而，在現實中，投資者需要付出佣金、管理費、買賣差價、行政費及稅費（如有），累計起來會拖低長遠的實際回報。 上述各種成本使曲線左移。 扣除成本後，資產加權表現仍有部份繼續留在市場回報的右邊（圖 1 棕褐色區域），但虛線左邊的比例明顯增加，意味着在扣除成本後，大部分資產加權表現遜於整體市場回報。 由於成功挑選持續跑贏市場的主動式投資經理難度甚高，我們認為大部分投資者可以透過被動式手法盡量降低成本，長遠而言更能達致接近市場平均水平的回報。

不論市場效率高低，零和遊戲的原則同樣適用。 即使在傳統上被認為市場效率不高的領域，如新興市場或小型股市場，我們的研究顯示大部分主動式投資經理仍然無法跑贏相應的基準指數。

圖 1: 投資是一場零和遊戲

未扣除成本前，一半的資產投資回報能夠跑贏市場回報（藍色曲線）。但在扣除成本後（棕色曲線），能夠跑贏市場回報的資產少之 又少（棕褐色部分）。

資料來源：「領航」。

指數投資的成本優勢

成本因素對投資成敗的影響至關重要，投資者必須仔細審視。 互惠基金或 ETF 的回報相等於其相關持倉的回報減去該基金收取的交易成本及開支。

對於大部分投資者而言，要盡量提高長線淨回報，最佳機遇在於降低成本。與指數型基金及ETF相比，主動型基金的費用比率一般較高。在大部分市場，低成本指數基金較主動式管理基金具有顯著的成本優勢。因此，與高收費及主動式管理的基金相比，我們相信大部分投資者更能夠受惠於投資在低成本指數基金。

除費用比率外，投資者亦應須留意其他收費。基金投資組合內的證券成交，涉及各項交易成本，包括佣金、買賣差價、市場影響¹及機會成本。每個基金都會產生此等成本，且會令淨回報減少，但此等成本難以衡量。主動式管理基金的交易成本較高，因為主動型基金經理致力跑贏大市，令投資組合的成交額一般較高。

¹ 於此情況下，市場影響是指市場參與者買入或賣出的行動，對股票價格的影響。

主動式投資經理時常跑輸市場

即使不考慮許多基金已經合併或結束，在過去十年期間，主動式管理股票基金平均表現遜於基準指數。

圖 2 比較各種投資風格的主動式管理基金與其相關基準指數的表現。於截至 2016年12月31日的十年期間，不論在同一或不同的資產類別，主動式管理基金的表現均遜於其相關基準指數。以三年期和五年期表現進行比較，也得出類似的結果。

圖 2: 主動式管理基金與同類基準指數的十年期表現對比

註：根據截至2016年12月31日十年期的數據。主動式管理基金乃根據晨星相關的基金類別顯示。

資料來源：領航根據晨星的數據及基金分類計算。

持續選中表現出眾的基金經理相當困難

即使基金經理於某年表現跑贏大市，成功也可能稍瞬即逝。圖3顯示，於兩個非連續的五年期內，表現最佳五分之一的主動式管理基金過去與未來表現之間的關係。假如基金經理能夠持續保持優越表現，位列首五分位的基金大部分也應可繼續維持前列排名。然而，圖3顯示大多數基金經理並未能保持首五分位的位置。

由於主動式管理基金長遠的回報走勢相對隨機，投資者如期望透過轉換基金經理來尋求跑贏大市的機會，往往感到失望。

圖3：過去與未來表現的關係近乎隨機

註：由於四捨五入，總和可能不等於100%。於截至2012年12月31日止的五年期內，根據相對於基準指數所錄得的額外回報，將主動式管理基金劃分為五等分。其後於截至2017年12月31日止的五年期內，繼續分析此等基金的相對表現。

資料來源：領航根據晨星的數據作出分析。

指數投資的其他好處

指數投資除了具有潛在優勢，提供優於高成本投資的表現之外，指數基金與 ETF 還有其他吸引之處。

多元化投資：指數基金與ETF一般較主動式管理基金更為分散。 除了一些集中於較小型市場板塊的指數基金之外，大部分指數基金都必須持有廣泛多元化的證券，以求準確地追蹤其目標指數表現。廣泛投資於多項證券，有助降低個別證券的相關風險，並紓緩回報波動性的影響。

風格一致性：投資者如希望投資於某特定市場，並選擇追蹤該市場表現的指數基金，便可透過這種方法確保資產配置的一致性。主動式基金經理所獲的授權可能具有較大的自由度進行投資，以致基金的投資風格可以變化不定。即使基金經理具有明確的授權，決定持有較指數更多或更少比重的證券，亦會導致基金表現的差異。

透明度高：由於指數基金與ETF旨在追蹤和持有與指數所持相同的證券（或具代表性的樣本），因此具有高的透明度，而且相對容易理解。

結合指數投資與主動式管理

投資者若尋求跑贏市場，但不欲承擔全主動式投資組合所涉及的較高潛在成本和風險，可考慮結合主動式與被動式管理投資方式。「核心衛星式」策略就是其中例子，就是以指數投資為投資組合的「核心」，而主動式管理基金則作為「衛星」部分。指數化核心投資部分可讓投資者以風險受控、低成本的方式，去捕捉市場回報機遇，而主動式管理的衛星部分則可提供跑贏市場表現的機會。